现在的比特币市场相当高效，不容易有套利机会？

（罗琳夫人，梵高）

前言：对比特币未来估值的看法从来都不一致比特币期权费用收益，甚至有大把的意见偏左。 有人认同S2F模型，有人相信有效市场假说，有人担心减半后矿工投降，有人认为比特币是有效市场，价格中包含了很多信息，也有人认为人们认为市场高估了风险……不同的观点，导致不同的决定。 这将继续伴随比特币的成长历史。 本文作者PlanB。

介绍

比特币S2F模型于2019年3月发布，受到比特币支持者和投资者的欢迎。 许多分析师也验证了协整S2F模型并证实了其价格预测。 （注：Stock-to-Flow模型是衡量稀缺性的指标，假设黄金的S2F为62，那么生产现有黄金存量需要62年，也就是说S2F越高，增长越慢，物品越稀缺。比特币将在下一次减半后达到黄金的近似水平）

S2F 模式也受到批评。 反对 S2F 模型的最佳论据来自有效市场假说（EMH，Efficient Market Hypothesis）。 该论点声称 S2F 模型基于公开可用信息（S2F，比特币供应轨迹可见），因此分析和结论已经计入价格。

本文将分享我对 S2F 模型和 EMH 的看法。 我分析套利机会、风险和回报模型以及衍生品市场。

S2F模型

S2F 模型作为比特币估值模型发布，其灵感来自 Nick Szabo 不可伪造的稀缺性概念和 Saifedean Ammous 的 S2F 分析。 S2F 是稀缺性的衡量标准。 正如 Trace Mayer 所提到的，S2F 与比特币价格随时间变化的幂律关系捕捉到了比特币复杂的网络效应动态系统的基本规律。

S2F模型是幂律函数，适用于2009年10月至2019年2月的月度数据：BTC价格=0.4*S2F^3

，其中 S2F=1/通货膨胀率。 具有 2009 年至 2019 年年度数据的较新模型产生了更高的预测：BTC 价格 = 0.18*S2F ^3.3

Nick Phraudsta 是第一个验证（或更好地“揭穿”）S2F 模型的人，该模型添加了协整分析，表明这种相关性可能不是虚假的。 Marcel Burger 验证了 S2F 模型和协整比特币期权费用收益，并进行了一些其他统计测试。 Mannel Andersch 是第一个验证 S2F 模型和协整的机构投资者。

有效市场假说

有效市场假说（EMH）是金融经济学中一个著名的理论。 有效市场假说是基于哈耶克等人的思想。 根据哈耶克（1974 年诺贝尔奖获得者）的说法，市场是提供最佳价格发现的信息处理系统。 有效市场假说的形式化描述来自Eugene Fama（1973年诺贝尔奖获得者），有以下三种类型：

* 弱有效市场假说

历史价格数据已经包含在价格中，不能用于盈利。 技术分析 (TA) 和时间序列分析 (TSA) 不起作用。

*半强有效市场假说

来自 MSNBC、彭博社、华尔街日报和研究公司等媒体的公共新闻已被定价，不能用于盈利。 基本面分析 (FA) 不起作用。

*强有效市场假说

即使是内部信息也不能用于营利。 因为所有信息都已经包含在价格中了。

大多数投资者和经济学家都同意现代金融市场是合理有效的（即他们接受弱和半强有效市场假说），但是，他们拒绝强有效市场假说。 （注：也就是说，他们认为历史价格数据和基本面分析已经包含在价格中，很难利用它来获利。但内部信息不属于此类）

根据有效市场假设，S2F 模型也应计入价格，因为它基于公开可用数据 (S2F)。

风险和回报

老实说，在我作为管理数十亿欧元资产负债表的机构投资者 20 多年的经验中，我从未直接使用过有效市场假说。 在实践中，我们假设有效市场假设并使用风险和回报模型。

*假设有效市场假说

有人认为比特币市场效率不高，我不同意。 过去，你可以用美元在一个交易所购买比特币，然后在另一个交易所购买，得到欧元或日元，然后再换回美元获利。 这时候，套利是可能的。 但那些日子一去不复返了，你可以看看下图（2020.1.13 GMT 20:00 的价格）：

比特币兑美元 = 8100

比特币欧元 = 7300

BTCUSD/BTCEUR = 8100/7300 = 1.11

欧元兑美元 = 1.11

比特币日元 = 885.000

比特币日元/比特币美元 = 885.000/8100 = 109

美元兑日元 = 109

使用大型计算机、快速通信线路和高频交易算法 (HFT) 可能仍然可以赚钱，但轻松套利的机会已经消失。 我们可以有把握地假设，日交易量为 100 亿美元的 1500 亿美元比特币市场非常有效。

风险与回报模型

假设有效市场假说并不意味着你不能赚钱。 你只需要承担风险。 有效市场假设和无套利将我们引向风险和回报模型。

Harry Markowitz（1990 年诺贝尔奖获得者）以其著名的投资组合理论 (PT) 提出了早期风险回报模型。 William Sharpe（1990 年诺贝尔奖获得者）发表了他著名的资本资产定价模型 (CAPM)。 根据 Markowitz 和 Sharepe 的说法，所有回报都可以用风险来解释。

这是一个简化的风险和回报模型（没有相关性和奇异的数学）：

债券、黄金、股票：1955-2019 数据。 比特币：2009-2019 年数据。

理解这张图很重要，所以让我们更深入地了解一下。

此图表的 x 轴是风险（最大年损失），y 轴是收益（平均年回报）。

图表显示了三种经典资产：债券、黄金和股票。 债券的风险最低 (8%) 和回报最低 (6%)。 黄金具有更高的风险 (33%) 和更高的回报 (7.5%)。 股票具有最高的风险 (40%) 和最高的回报 (8%)。

关键的见解是，与有效市场假说一致，回报可以仅由风险来解释。 如果您遇到不属于上述范围的资产，那么 First Response 可能是一个很好的投资机会。 更好的反应（从有效市场假设和无套利的角度来看）好得令人难以置信。

我们可能忽略了风险（或者误判了风险），应该尽量让这个资产进入正常范围。 量化风险（波动性）是困难的，即使对于金融机构的量化分析师也是如此。 如果投资者对风险的计算低于市场定价，并且他确切地知道资产超出范围的原因，那么他才应该决定投资。

比特币实际上是“打破常规”的东西：200% 的回报，80% 的风险。 由于无法绘制图表，我将其调整为 1% 比特币加 99% 现金投资。 这种比特币投资远超常态：8% 的回报，1% 的风险（请注意，即使比特币下跌 99%，你的损失也不会超过 1%，因为你只投资了 1%）。 所以，我的第一反应是：市场看到了数据中没有的风险。 以下是一些可能的风险列表：

*比特币失败的风险

*政府将比特币定为非法并起诉开发商的风险

*致命软件错误的风险

*交易所被黑客攻击的风险

*中心化矿工发起51%攻击的风险

*减半后矿工死亡风险上升

*硬分叉风险

从 EMH 和风险与回报的角度来看，所有这些风险都应包含在价格数据中。 但是，这些风险不在数据中。 根据有效市场假说和图表中的风险收益公式，1%的风险应该得到5.5%+6.2%*1%=5.6%的收益。 数据显示，过去11年，1%的比特币+99%的现金，回报率为8%。

看来这些风险被市场高估了，与S2F模型一致，比特币确实是一个巨大的投资机会。

衍生品市场

让我们来看看，衍生品市场告诉我们什么关于未来。

期权市场并未在下一次减半时或之后达到顶峰：